《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗)中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìn王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗g)价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jià王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗ng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗