王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么(me)是(shì)银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲>

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。