平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同云南有哪几个市 云南是几线城市比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％云南有哪几个市 云南是几线城市t: 24px;'>云南有哪几个市 云南是几线城市ong>；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。