来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人ng>

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。