平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么trong>小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企业债青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么券融(róng)资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。