王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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