《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益造梦西游3宠物技能几级领悟市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业造梦西游3宠物技能几级领悟偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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