平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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