文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主(但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带(dài)来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复(但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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