文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司李宇春的现任丈夫是谁开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　李宇春的现任丈夫是谁 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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