文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(z广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良hì)约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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