主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)半夜被C醒是一种什么样的感受营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。半夜被C醒是一种什么样的感受ong>其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导<半夜被C醒是一种什么样的感受strong>

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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