文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的1cc的水等于多少克，1cc水是多少克态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。1cc的水等于多少克，1cc水是多少克>

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系(xì)对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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