摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。350开头的身份证是哪里的p>

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn350开头的身份证是哪里的)增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资(zī)和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　350开头的身份证是哪里的从3月金(jīn)融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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