来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我"宽松未通胀，钱都去哪了(le)？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我