王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的(de)中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语行业这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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