平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏(piān)弱酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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