核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别经过一季度(dù)的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的(de)过(guò)程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力(lì)。

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