核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提不拘于时句式类型，不拘于时句式还原出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已不拘于时句式类型，不拘于时句式还原经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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