《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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