摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思>

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(ch成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思āo)预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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