王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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