分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比本番什么意思 日语里本番什么意思重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别本番什么意思 日语里本番什么意思800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压(yā)力(lì)均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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