平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

  每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我li>

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

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