摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业(湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(y湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号uán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

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