核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“夷洲今是何地，夷洲是哪里中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短夷洲今是何地，夷洲是哪里期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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