《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推(tu公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员ī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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