核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳(w成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份ěn)增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份)表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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