分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净息(善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不(bù)及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

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