分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元）化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准，与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准g>我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

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