来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还(黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货(huò黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑)币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负(fù)债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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