文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了(le)一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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