王剑，CFA得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手trong>

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手)们的(de)研究(jiū)报告。