摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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