来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M1cc的水等于多少克，1cc水是多少克2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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