“现在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速(sù)讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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