“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思>

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思产品，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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