《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōn美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思g)胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同(t美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思óng)时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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