主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)1米等于多少mm 1米等于多少厘米油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业1米等于多少mm 1米等于多少厘米面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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