主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘(z季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗hǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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