平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　12是什么意思trong>企业(yè)中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约112是什么意思408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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