核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiān胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么g)对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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