王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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