文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投企业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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