《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利一滴水多少ml 一滴水多少克(lì)现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟一滴水多少ml 一滴水多少克即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险一滴水多少ml 一滴水多少克和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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