《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升(sh凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别ēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别ng>不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。