分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观分压公式是什么，分压公式是什么意思点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超分压公式是什么，分压公式是什么意思额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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