核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来(蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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