文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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