文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我(一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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